交银国际：维持长城汽车“买入”评级 目标价22.50港元

　　交银国际发布研报称，认为长城汽车（02333）中期仍受益于“高端化+新能源+出海”方向，但4Q25已体现投入加大对利润的阶段性挤压。暂维持“买入”评级与目标价22.50港元，待年报披露后重点跟踪费用结构、单车盈利与渠道效率变化并更新预测。

　　交银国际主要观点如下：

　　2025年业绩：销量与营收增长，利润受战略投入拖累

　　长城发布业绩快报，2025年实现净利润99.12亿元（人民币，下同），同比下滑21.7%，主要由于在销量与营收同比增长的同时，加速构建直连用户的新渠道模式，并加大新车型/新技术上市宣传及品牌提升投入。2025年实现营收2227.9亿元（+10.2%），单车收入16.83万元（同比提升约4500元），20万元以上车型销量53.4万台（同比增9万台+），显示高端化与结构升级仍在推进。

　　4Q25：营收创新高但净利润偏弱，主因一次性计提与费用投放

　　4Q25长城营收692.08亿元（同比+15.46%，环比+13%），单车收入17.29万元；销量超40万台（同比+5.49%，环比+13.22%），其中新能源销量12.52万台、海外销量17.19万辆，均保持较强增长。4Q25净利润为12.77亿元，环比下滑44.4%，主要为一次性计提全年年终奖所致；管理层披露2025年预提年终奖约46亿元（同比+8亿元），还原后盈利基本面依旧稳健。同时，直营费用同比增加17亿+、广告投入同比增长，叠加新店爬坡期（约6个月）导致费用效率尚未完全体现，影响季度利润表现。

　　2026展望：出海上量+直营提效，有望带来利润修复

　　长城提出2026年海外销量挑战60万台，且4Q25已在多区域加快渠道签约，为2026年增量获取奠定基础。直营方面，长城预计2026年魏牌将进入“提效+上规模”阶段，并认为规模化后有助将部分渠道利润回流至企业端；同时管理层亦表示直营费用未来增量不会太大、效率将持续改善。需要关注的风险包括原材料价格波动及海外政策节奏（如俄罗斯报废税返还确认时点差）。

　　风险变量方面关注三点

　　其一，大宗与锂价波动对行业成本的压力仍在，但长城提出2026年直材年化降本目标约5%，并将透过平台化、规模效应与多维降本对冲原材料上行。其二，俄罗斯“报废税/返还”节奏会带来季度间扰动，管理层称4Q25收到的是3Q25及以前的综合结算、4Q25当期尚未收到。其三，直营渠道仍处效率爬坡期，管理层预期2026年直营费用不会大幅增加，重点转向店效提升与补强式开店。