海通国际：MINIMAX-W关注长期成长潜力 维持“优于大市”评级

　　海通国际发布研报称，MINIMAX-W（00100） 在算力基础设施、通用模型架构和多模态产品方面已有较深积累，有望迎来能力升级与收入增长的共振。根据该行调研，公司下一代模型已迈向约3T参数规模，并围绕MoE、稀疏注意力、KV Cache压缩和强化学习优化单位算力产出的智能水平；原生多模态路线也将随着海螺新一代产品落地接受检验。观察跟踪显示，国内大模型尚未形成稳定的用户锁定与绝对领先者，推理效率、后训练质量、产品体验和真实场景渗透将成为下一阶段更关键的胜负手。虽然行业仍面临技术叠代和竞争加剧风险，公司长期成长潜力值得关注，维持对于公司的“优于大市”评级。

　　报告指，MINIMAX在模型研发中较为看重单位算力的智能产出，并通过架构设计、自建算力和推理软件协同优化降低Token成本。M3在优惠价格上线初期盈利承压，经过持续优化后毛利率已有显著提升，这意味着其性价比追求并非单纯低价，而是在保持模型能力和推理速度的同时，以克制定价降低客户使用门槛，再依靠调用规模和持续降本实现合理回报。根据观察跟踪，当模型能力逐步拉齐后，能力价格比将直接影响企业客户的调用迁移和应用扩张。MiniMax若能保持成本下降速度快于市场价格下降速度，性价比有望成为其扩大份额的重要抓手。

　　据该行调研，MiniMax的ARR自2025年末约1亿美元提升至2026年2月超过1.5亿美元，2026年4月较2 月再次实现显著增长，全年目标指向10亿美元。收入快速增长说明模型能力已经能够通过消费级产品与企业API形成商业闭环。后续建议重点跟踪约3T模型的实际效果与定价、海螺新品的用户留存和付费转化、推理毛利率改善，以及海外算力与合规进展。