美债新的风险隐匿在国债期货合约细则中 “CTD切换”或加剧抛售

　　要寻找美债收益率下一波大涨的线索，不妨看看美国国债期货合约的细则。

　　随着美国30年期国债收益率越来越接近6%，这一走势可能引发期货市场调整。

　　国债期货被投资者广泛用于对冲国债头寸，杠杆基金也将其用于热门的“基差交易”等策略。

　　这与国债期货的运作机制有关。美国国债期货是在交易所交易、约定以特定价格和日期买卖国债的合约。合约条款规定了空头可以向多头交割哪些标的国债，通常有多只证券符合条件。交易员随后会确定其中交割成本最低的一只，也就是“最便宜可交割券”（CTD），期货合约价格会跟随这只债券。

　　当收益率像目前这样快速上升时，可交割债券篮子的定价关系会发生变化，CTD将开始向期限更长的国债转移。Guneet Dhingra、Sebastian Mauleon和Vincent Zhou等法国巴黎银行策略师近期在一份报告中称，这将迫使资产管理机构因所谓的久期变化（即“CTD切换”），而卖出美国国债期货，此举“可能加剧国债现货市场长端收益率的上涨”。

　　随着CTD向久期更长的债券转移，为了维持投资组合的久期稳定，资管机构需要卖出期货多头仓位，回补空头则仓位。这些动态可能进一步影响对应的现货国债。

　　市场目前尤其关注长期品种，特别是长期国债期货合约，其当前CTD是票息2.5%、2045年2月到期的美国国债。彭博分析显示，如果30年期收益率升至接近6%，CTD可能切换至2050年到期的债券。

　　周一30年期美债收益率升至5.68%，接近近期高点。

　　近期持仓数据显示，投资者已经开始进行相关仓位调整。过去几周，在30年期收益率大幅升破5.6%之际，资产管理机构一直在削减长期国债和超长期国债期货的净多头头寸。George Cole和William Marshall等高盛策略师近期在报告中称，长期国债期货多头减少很可能意味着投资者正在“主动管理潜在美国国债期货CTD切换所带来的久期延长风险”。

　　美国商品期货交易委员会最新数据显示，超长期国债期货遭到大举抛售。截至9月29日的一周，30年期美债收益率从5.28%升至最高5.62%，资产管理机构将超长期国债期货净多头削减近10万份合约。

　　而长期国债期货的持仓调整幅度较小，表明这一期限的CTD切换风险以及由此引发的被迫卖出风险仍然存在。

　　三井住友银行利率策略师Monty Gandhi表示：“超长期国债期货已经切换至久期更高的CTD，但长期国债期货仍面临久期进一步延长的风险。”