中金：美债扰动再起，AI压力变大

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　　来源：Kevin策略研究

　　1️⃣外资：主动外资流入港股0.7亿美元（vs．上周流出0.6亿）；流入A股0.4亿美元（vs．上周流出1亿）。被动外资流入港股8.9亿美元（vs．上周流入3.3亿），流入A股1.4亿美元（vs．上周流出2.7亿）。专注全球与新兴市场基金流入较多 。

　　2️⃣南向：流出115.8亿港元（vs．上周流入0.9亿），日均流出23.2亿港元（vs．上周流入0.2亿）。买入阿里、中芯、快手较多；但卖出华虹、小米等 。

　　🏵️AI压力再度变大：我们【AI泡沫压力指数】本周转弱，升至66，突破前高。需求端，模型能力提升放缓，抵消了Token用量和成本改善；现金流端，模型公司ARR和云厂商收入放缓；但杠杆、信用债发行、CDS、信用利差等均改善。

　　🏵️美债扰动再起：上周全球的核心变化，是长端利率持续走高，并放大科技波动。对比看，美股其实没跌多少，但美元却成最大受损者，作为美元“替代品”的黄金与加密货币大涨。这也说明这次问题不在盈利基本面、甚至不是美债基本面（实际利率或加息预期），而是持有美债的意愿（期限溢价），进而折射到美元上。

　　虽然走到这一步后，各种担忧和宏大叙事开始不断“上强度”，但美债此次问题的起点很简单，就是短期的供需错配。6月底以来10年美债利率上行34bp，期限溢价贡献30bp，利率预期基本不变。

　　但细看后就会发现，近期供需变化都是边际上的，长债供给和二季度差不多，甚至被视作“罪魁祸首”的AI科技信用债供给还不如一季度多，对国债挤出效应也没那么显著。

　　那为什么是现在出问题，而不是在供给更多的一季度出问题呢？其实根源除了沃什损害市场对美联储信任外，还有一个重要原因是对短期AI发展“瓶颈”的担忧。正所谓，没产出才开始担心成本。

　　目前的冲击没到2023年10月程度。不过，美国财政部“病急乱投医”的做法，放大了市场担忧。一个较好的选择是，沃什接下来表态中坚持对控制通胀的承诺、不再说“市场利率高就等于加息”，但承诺在危机时提供流动性支持。但更重要的还是AI产业进展，就像去年四季度对私募股权信贷的担忧，一季度Anthropic的突破都给打消了。

　　🏵️美股并不悲观，若动荡回调反而提供更好介入机会；美债充分计入加息和高溢价，短期具备一定交易机会；美元短期承压，美债问题损害美元信任；黄金底部确定，对冲美元资产信任，空间来自更大危机叙事。

　　我们【胜率赔率框架】显示，电气设备、原材料、保险、交运、能源打分较高，创新药掉出 。标普、纳指、M7、美债打分靠前，创业板掉出。