如何告别“赚快钱亏大钱”？长期顺大势，短期逆人心！宽德投资：做好投资的“逆行者”

在长期投资实践中，逆周期思想值得被进一步认识和理解。

对大多数投资者而言，宽基投资、短期逆周期、长期顺周期，正是长期投资、理性投资与价值投资在实践中的一个交汇点。

为什么需要讨论顺周期与逆周期

我们常常会觉得，在市场表现较好、预期趋于一致的阶段，投资决策通常会变得更容易。价格上涨带来更直观的正反馈，配置动作也更容易被推动。因此，无论是个人投资者增加风险资产配置，还是机构在市场环境相对顺畅时更容易推进产品募集，这背后都体现出了较强的顺周期特征。

这种顺周期倾向并不完全出于情绪驱动，其背后也有一定现实基础。

市场中确实存在一定程度的趋势延续现象：过去一段时间表现较强的资产，在随后一段时期内仍可能维持相对强势。因此，顺周期之所以具有吸引力，并不只是因为它更符合直觉，也在于它在某些阶段的确能够带来较好的短期体验。

但问题在于，短期上“更容易做决定”的阶段，未必也是长期上风险补偿最具吸引力的阶段。原因是当预期更一致、交易更拥挤、风险偏好更高时，资产价格往往已经反映了较多乐观预期，未来可获得的风险补偿可能相对收缩。如果在这一阶段继续顺势加码，组合在同一方向上的风险暴露便可能累积得更快，一旦市场环境变化，波动与回撤也更容易被放大。

因此，我们要讨论逆周期思想，并不是要否定趋势的存在，更不是要简单地主张“与市场反着做”。其更重要的意义在于，在长期投资中建立一种相对稳定的配置纪律：在市场更顺的时候保持必要克制，避免让短期表现主导长期决策；在市场分歧加大、风险补偿发生变化的时候，仍能依据既定原则推进配置，而不是完全被短期情绪与波动牵引。

从这个意义上说，逆周期思想首先是一种约束顺周期惯性的纪律安排。它试图解决的，并不是“谁更能看得准市场”，而是如何在不同市场状态下，使资金安排、配置原则与风险边界保持一致。

为什么会出现先“顺”后“难”的投资体验？

从市场规律看，顺周期之所以在很多阶段看起来“更容易”，并不只是因为投资者情绪高涨，也有较为充分的经验研究作为支撑。

Jegadeesh 和 Titman（1993） 关于截面动量的研究，以及 Moskowitz、Ooi 与 Pedersen（2012） 关于时间序列动量的研究，都表明过去一段时期表现较强的资产，在随后若干时期内仍可能维持相对强势。这说明，市场中确实存在一定程度的趋势延续现象，顺周期在某些阶段能够取得较好的短期体验，并非完全没有依据。

但同样需要看到，趋势延续并不意味着趋势可以被简单、持续地外推。进一步的研究，例如 Daniel 和 Moskowitz（2016），也提示动量策略的收益具有明显的状态依赖：在趋势明确、市场相对平稳时往往表现较好，而在市场大幅波动后出现快速反转时，则更容易发生较为集中的回撤。也就是说，顺周期策略的问题并不在于其在某些阶段是否有效，而在于这种“有效”本身并不稳定，一旦市场状态发生切换，前期依赖趋势延续所积累的收益，就可能在较短时间内明显回吐。

对个人投资者而言，这种“先顺后难”的体验，往往还会进一步受到行为偏差的放大。盈利初期带来的正向反馈，容易强化“当前判断正确”的感受，使投资者更倾向于把阶段性走势延续理解为更具确定性的趋势；而当趋势开始走弱甚至反转时，调整行为却往往并不会同样及时。已有浮盈会抬高心理参照点，回撤更容易被感知为“已经到手收益的损失”；与此同时，损失厌恶等行为偏差，又会使投资者在应当退出时犹豫，在应当控制风险时拖延。结果是，顺周期不仅放大了对趋势的依赖，也容易放大对既有盈利状态的依赖。

因此，许多投资者面对的，并不是一条持续、平滑的顺势盈利路径，而是前期盈利较快、后期风险集中的收益体验：开始阶段更容易获得正反馈，也更容易形成“策略有效”的主观印象；但一旦趋势反转，风险往往会迅速暴露，前期收益也可能在短时间内明显回吐。顺周期最值得警惕的，不在于它起初是否“有效”，而在于这种短期的顺利，是否会在不知不觉中加深组合对单一市场方向的依赖，并降低投资者对风险边界变化的敏感性。

这一点对长期投资尤为重要。如果缺乏对仓位、退出和配置节奏的约束，顺周期就很容易从一种阶段性有效的配置行为，演变为对短期市场情绪的被动追随。对大多数普通投资者而言，真正困难的往往不是识别趋势本身，而是在趋势发生变化时，仍能按照既定规则行动。也正因为如此，对顺周期与逆周期的讨论，不能停留在简单的是非判断上，而需要进一步结合不同标的和不同持有周期来理解。

不同标的与周期下的顺周期和逆周期选择

顺周期与逆周期并不能脱离具体情境抽象讨论。只有结合标的类型与投资周期，其收益逻辑、风险特征和适用边界才会更加清晰。也正因此，有必要将相关行为放在“标的类型—投资周期—顺逆周期”这一组维度中加以考察。

在这一框架下，顺周期与逆周期并不存在绝对的优劣之分，而是在不同“标的—周期”组合中，对应不同的收益来源与主要风险。一般而言，顺周期更多依赖价格延续，主要承担趋势反转时风险集中释放的可能；逆周期则更多依赖价格向中枢回归或情绪修复，主要面对的是非理性持续时间可能超出预期、配置过程承压较久的风险。可以将较为常见的投资情形概括为以下几类：

（1）个股或宽基指数 × 短期 × 顺周期。这一组合最容易表现为追涨杀跌。短期内，价格更容易受到情绪、流动性和交易拥挤的影响，而不完全由基本面变化驱动。相关研究反复表明，短期市场中存在较明显的反转现象；在这种环境下，如果投资者进一步叠加过度交易和情绪化决策，收益很容易被显著侵蚀。对大多数普通投资者而言，这通常并不是一个胜率较高的组合。

（2）宽基指数 × 长期 × 顺周期。这一组合往往需要投资者对社会经济的中长期变革有较深刻的判断，并在相对合理的价格位置入场，随后长期坚持，穿越短期市场波动。其所顺应的并不是短期行情本身，而是更长期的经济增长和市场演进方向，通常是一种较为合理的长期投资方式。

（3）个股 × 长期 × 顺周期。这是一种高风险、高回报的投资方式。它要求投资者对公司进行持续而深入的研究，对行业竞争格局、企业质量与潜在风险形成较强判断，同时也要有能力承受较大的波动和亏损。长期来看，单个行业中的财富创造往往集中于极少数公司，真正能够持续胜出的通常只是少数头部企业，而多数参与者未必能够兑现最初的成长预期。也正因如此，如果缺乏足够研究、仅以相对分散或近似随机的方式进行个股选择，取得不理想结果的概率往往更高。从这个意义上说，个股长期顺周期本质上是一种低胜率、高赔率、高风险的投资方式，需要以极为审慎的态度参与。

（4）个股或宽基指数 × 短期 × 逆周期。这一组合往往更容易获益，尽管在执行过程中仍可能承受一定短期压力，其逻辑与“个股或宽基指数 × 短期 × 顺周期”正好相反。这种做法尤其可以与“宽基指数 × 长期 × 顺周期”相结合，作为宽基长期投资的入场方式之一。对个人投资者而言，这种“长期顺周期、短期逆周期”的结合，通常比单纯追随短期趋势更具可行性。

（5）个股或宽基指数 × 长期 × 逆周期。这一类做法并不是常见的主流投资方向，更多接近危机投资，或者说是一种面向极端情形的补充性配置。它通常不承担组合中主要的收益来源，而是在周期发生较大变化、趋势出现明显逆转时，用于改善投资组合的整体表现。从功能上看，它更适合作为主流投资工具的补充，而非核心配置，因此实际占比往往相对较小。

综合来看，对于个人投资者而言，更值得坚持的并不是简单地顺市场而动，或机械地与市场对抗，而是在长期与短期、方向与价格之间建立更稳定的投资纪律。以宽基投资为基础，在长期上顺应风险资产的长期属性，在短期上以逆周期方式约束追涨杀跌，往往是更具可行性的路径。某种程度上，宽基投资、短期逆周期、长期顺周期，正是长期投资、理性投资与价值投资在实践中的一个交汇点。

逆周期思想在长期配置中的现实含义

逆周期思想真正要解决的，并不是如何精准判断顶部与底部，而是：如何减少资金行为与风险补偿变化之间的错配。

风险补偿并不是固定不变的。以 Fama 和 French（1989）为代表的经典研究表明，估值水平、信用利差和期限利差等变量，往往能够反映风险资产预期回报随市场状态变化的特征：当估值更压缩、信用利差和期限利差更高时，风险资产后续的中长期预期收益通常更高；而当市场预期更一致、估值偏高、风险偏好更强时，未来风险补偿则往往相对收敛。从市场结构角度看，关于中介资产定价的研究进一步指出，当承担风险配置功能的资本在压力阶段被动收缩、市场的边际风险承接能力下降时，市场往往需要提供更高补偿，才能吸引长期资金重新参与；当约束缓解后，这部分补偿又会逐步回落。

但现实中的资金行为，往往并不沿着这一节奏展开。相反，资金更容易在“更容易做决定”的阶段集中增加暴露，在“更需要耐心”的阶段降低参与度。结果是，投资者最终经历的持有路径，往往并不等同于资产本身的长期回报路径，而是叠加了资金集中进出所带来的额外扰动。

从这个意义上说，逆周期思想更像是一种平滑配置节奏的机制。它不是要否认趋势，也不是要求投资者在每个阶段都逆着市场行动；其强调的是，在交易更拥挤、预期更一致、风险补偿可能相对偏薄的时候，仍然保持边界感；而在波动加大、分歧上升的时候，也能依照更稳定的规则推进配置，而不是因为短期体验恶化就完全失去长期视角。

因此，逆周期思想在长期配置中的现实含义，并不是“反市场”，而是“反惯性”。它所要对抗的，是一种自然但并不总是有利于长期结果的行为模式：市场顺的时候做得过多，市场不顺的时候做得过少。只有通过更平滑的配置安排、更规则化的建仓与再平衡，以及更一致的期限与沟通，投资者才能尽量把短期情绪对长期结果的扰动控制在可承受范围内。

从投资者教育的角度看，这一点尤其重要。长期投资并不意味着对短期价格完全无视，也不意味着在任何市场阶段都采取同一种动作。更合理的理解是：长期投资强调的是以长期逻辑决定方向，而逆周期纪律则是在执行层面尽量降低行为偏差和时点错配带来的损耗。两者并不矛盾，反而相互补充。

逆周期思想在募集中的体现

如果将上述逻辑进一步延伸到机构实践，就会发现：逆周期思想不仅适用于个人投资者自身的配置决策，也同样适用于产品募集、容量管理和供给安排。

原因在于，投资者的真实体验并不只取决于资产本身的长期表现，还取决于资金是在什么阶段进入组合的。即便策略本身较为稳定，如果产品总是在市场情绪高涨、风险偏好明显上升的时候更容易集中放量，那么投资者的进入价格、建仓阶段与后续持有体验，都会受到影响。换言之，募集节奏本身也会塑造投资者实际经历的收益路径。

这也是为什么，逆周期思想如果要真正落地，不能只停留在理念层面，还需要体现为供给端的制度安排。具体而言，在市场更顺、预期更一致的时候，更需要对产品容量和推进节奏保持必要约束，避免规模扩张与风险暴露在同一方向上顺势叠加；在市场波动上升、分歧扩大时，则需要通过更清晰的期限安排、更一致的沟通口径和更平滑的募集节奏，降低资金行为对配置执行的干扰。

这种安排的目的，并不是追求某一阶段的“最佳销售时点”，也不是刻意与市场对抗，而是使募集行为与配置原则、风险边界保持一致。市场越顺，越需要节奏感；市场越热，越需要边界。只有当容量管理、供给安排与长期配置纪律相互匹配时，逆周期思想才不只是一个口号，而能够真正改善投资者的长期持有体验。

逆周期思想的价值

归根结底，逆周期思想的价值，并不在于它能够消除市场波动，也不在于它能够帮助人们精准判断顶部与底部，而在于它能够帮助投资者与管理人在不同市场状态下，持续约束顺周期惯性，减少短期情绪和行为偏差在长期中的反复累积。它强调的并不是简单地“做相反的事”，而是在市场更顺的时候保持边界，在市场更难的时候维持纪律，使资金安排、风险承担与长期目标始终保持一致。某种程度上，真正的长期投资，从来不是在顺周期时不断加码、在逆周期时不断退缩，而是在周期变化中，仍然能够坚持一套不过度被情绪牵引的配置原则。逆周期思想的意义，也正在于此。

本文内容仅基于宽德投资对逆周期募集等相关概念的理解与讨论，不构成对旗下基金的任何投资建议。

参考文献：

1. Fama, E. F., & French, K. R. (1989). Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics, 25(1), 23–49.

2. Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, 48(1), 65–91.

3. Moskowitz, T. J., Ooi, Y. H., & Pedersen, L. H. (2012). Time Series Momentum. Journal of Financial Economics, 104(2), 228–250.

4. Daniel, K., & Moskowitz, T. J. (2016). Momentum Crashes. Journal of Financial Economics, 122(2), 221–247.

5. Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 47(2), 263–291.

6. Shefrin, H., & Statman, M. (1985). The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, 40(3), 777–790.

7. He, Z., & Krishnamurthy, A. (2013). Intermediary Asset Pricing. American Economic Review, 103(2), 732–770.

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